CNY：时钟回摆

  大道至简，汇率的定价基于国际收支平衡表，并进一步拆分为贸易逻辑（经常账户）和金融逻辑（资本账户）。只不过，不同货币的贸易属性和金融属性权重不同；同一货币在不同时期，贸易属性和金融属性也会动态变化。譬如一口时钟，不断回摆。

  历史上，人民币曾经是纯纯的贸易货币，不过近几年CNY的金融属性却显著增强。近年来许多压制CNY汇率的逻辑，本质上都是资本账户的逻辑。比如，中美利差由正转负，这是典型的利率逻辑；就连出口企业结汇问题，表面上是经常账户的问题，实际上也有很强的金融属性。

  不过，2025-2026年的许多迹象表明，人民币汇率的贸易属性正在回归。比如，美股赚钱效应明显下降；再比如，CNY的负Carry减轻，美债投资赚了票息、但亏了汇率；大宗商品可能处于超级周期，但投资商品无所谓海外or国内……整体上看，海外美元投资的性价比正在下降，自然的，人民币汇率的贸易属性就会回归。

  疫情初期的几年，我国出口结汇率均值在66%左右，过去两年降至62%。假设未来出口企业结汇意愿回归中性，那么每月银行间外汇市场将新增150亿美元结汇需求（对应人民币1000亿元）。年初结汇需求的回升，笔者认为不是短暂现象，这可能反映了周期时钟的回摆力量。

  若如是，那么贸易属性回归将带来中期偏强的人民币汇率。

  总结今天的分享：

  1、汇率的定价基于国际收支平衡表，并进一步拆分为贸易逻辑（经常账户）和金融逻辑（资本账户）。值得注意的是，贸易属性和金融属性会动态变化，譬如一口时钟，不断回摆；

  2、2025-2026年的许多迹象表明，人民币汇率的贸易属性正在回归。美元资产相较人民币资产的相对优势减弱，而商品投资是超主权的，无所谓境内or境外……整体上看，CNY金融属性的压制作用减轻，贸易属性自然就会回归；

3、对人民币汇率而言，强出口和强贸易顺差是明牌，不确定的是结汇的持续性。笔者认为，年初结汇需求的回升不是短暂现象，这可能反映了周期时钟的回摆力量。毫无疑问，贸易属性的回归将带来中期偏强的人民币汇率。